2018年2月28日，愛奇藝向美國SEC提交了招股文件，擬通過IPO募集15億美元，由高盛、瑞信和美國銀行聯(lián)合承銷，納斯達(dá)克代碼為IQ。

關(guān)于愛奇藝的業(yè)績、估值及與Netflix的比較分析，見虎嗅精選《財(cái)報(bào)透露的真相》專欄明天（3月6日）發(fā)表的《“雙輪驅(qū)動(dòng)”的愛奇藝與Netflix尚有很大差距》。

目前愛奇藝三大股東依次為百度、小米、高瓴資本。第一大股東百度持有69.6%。愛奇藝上市后融資后，百度持股比例將被稀釋到60%一線，但仍為控股股東（Controlling Shareholder）。

本文著重分析愛奇藝以往對(duì)百度業(yè)績的影響及獨(dú)立IPO之后的財(cái)務(wù)效果。

愛奇藝“功高莫若救駕”

2017年百度營收達(dá)848億，較2007年增長4762%，年均復(fù)合增長率47.46%。但近年來百度營收增速顯著回落，2016年只有6%。2017年百度營收同比增速回升到20%，愛奇藝功不可沒。

剔除愛奇藝收入，百度2015年、2016年、2017年?duì)I收見下圖。

2017年，愛奇藝占百度營收的比例達(dá)到20%，而2015年只有8%。

2016年，百度、愛奇藝營收增量分別為417億和592億。愛奇藝對(duì)營收增長的貢獻(xiàn)率高達(dá)142%，若無愛奇藝，百度2016年?duì)I收將會(huì)負(fù)增長！

2017年，愛奇藝對(duì)百度營收增的貢獻(xiàn)率回落到43%。

愛奇藝的“救駕”之功不僅體現(xiàn)在撐起營收增長的“半邊天”，搜索業(yè)務(wù)增長空間越來越小的背景下，付費(fèi)會(huì)員、內(nèi)容分發(fā)等新興業(yè)務(wù)的重要性無以附加。

百度將營收分為“線上推廣”及“其它服務(wù)”兩大類。愛奇藝廣告業(yè)務(wù)收入屬于“線上推廣”，付費(fèi)會(huì)員服務(wù)屬于“其它服務(wù)”。

過往六個(gè)季度，愛奇藝廣告收入占百度線上推廣收入的份額在10%左右。與“大搜”業(yè)務(wù)收入的比例為1:9。

2017年Q4，愛奇藝會(huì)員付費(fèi)在百度“其它服務(wù)”中的比重達(dá)90%。

愛奇藝會(huì)員服務(wù)崛起對(duì)百度最重要的意義是“換天花板”。

百度原先的“天花板”是互聯(lián)網(wǎng)廣告。根據(jù)中國廣告協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2016年中國廣告行業(yè)年收入6489億，其中互聯(lián)網(wǎng)廣告2305億，無數(shù)牛X的互聯(lián)網(wǎng)公司靠這塊蛋糕維生。百度最牛，2016年“線上營銷”收入645億，占比28%；騰訊2016年網(wǎng)絡(luò)廣告收入270億，占比12%。兩大巨頭吃掉40%份額，其余被眾多玩家分食，門戶、瀏覽器、網(wǎng)址導(dǎo)航、輸入法……

每家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的廣告份額靠自己努力，而廣告總金額取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投多少廣告費(fèi)及在電視、戶外、網(wǎng)絡(luò)等渠道間的分配。好比一個(gè)早市有3個(gè)早點(diǎn)攤兒，每天有200位顧客、每位只肯花5元，3位攤主再努力也突不破1000元這個(gè)天花板。

阿里與“互聯(lián)網(wǎng)廣告”這塊“天花板”關(guān)系不大；騰訊20%的營收來自廣告，五分之四的天空不受影響；BAT中只有百度被這塊“天花板”捂得嚴(yán)嚴(yán)實(shí)實(shí)，這是其估值低于AT的主要原因。

互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的內(nèi)容付費(fèi)是新鮮事物，雖然不宜盲目樂觀，但“天花板”暫時(shí)還看不清。2017年，Netflix付費(fèi)會(huì)員業(yè)務(wù)營收116.9億美元、毛利潤率34%，市值超過1300億美元。#令人神往#

愛奇藝把罩著百度的那塊“天花板”捅出個(gè)不小的洞。

愛奇藝“功大于過”

百度為發(fā)展網(wǎng)絡(luò)視頻業(yè)務(wù)的付出代價(jià)可歸納為兩大類，犧牲毛利潤率和提高費(fèi)用率。

2011年百度毛利潤率尚為73%，2015年跌至59%，此后一直在低位運(yùn)行。

百度營收成本包括流量獲取（TAC）、帶寬、折舊、運(yùn)營成本及內(nèi)容成本。2017年，這五項(xiàng)運(yùn)營成本總計(jì)368億，其中內(nèi)容成本達(dá)134億元（愛奇藝花了126億）。

2017年，五項(xiàng)運(yùn)營成本合計(jì)占營收的43%。內(nèi)容成本增速驚人，2014年為4%，2016年增至11%，2017年22%。

剔除愛奇藝（營收、成本、費(fèi)用從百度相應(yīng)數(shù)據(jù)中分別剔除），百度毛利潤幾乎沒有變化，毛利潤率卻是不可同日而語。2017年，百度毛利潤（毛利潤1）為417億，若剔除愛奇藝則毛利潤（毛利潤2）為418億，毛利潤率分別為49%和62%。

愛奇藝對(duì)百度毛利潤幾乎沒有造成影響，對(duì)經(jīng)營利潤則不然。假如剔除愛奇藝，2017年經(jīng)營利潤可達(dá)196億，經(jīng)營利潤率達(dá)29%。

最終，愛奇藝使百度凈利潤率跌了5~9個(gè)百分點(diǎn)。2017年百度凈利潤183億、凈利潤率22%。剔除愛奇藝，凈利潤可達(dá)220億，凈利潤率33%。

百度最新市值約為870億美元，市盈率剛好是30倍。愛奇藝令百度少賺了37億，大約損失175億美元市值。但沒有愛奇藝，2017年百度的營收增速就只有13%，2016年更是會(huì)出現(xiàn)負(fù)增長。

通過對(duì)中概股的長期觀察，發(fā)現(xiàn)市值與營收增速高度正相關(guān)，巨虧損不怕、就怕經(jīng)營收增速放緩。當(dāng)年去哪兒網(wǎng)、京東虧那么多股價(jià)仍然蹭蹭地漲；唯品會(huì)屢遭做空，依然“妖氣十足”，營收增速一回落，股價(jià)應(yīng)聲腰斬。

假如沒有愛奇藝，百度說不定只能獲得20倍市盈率，市值4400億（220億×20倍），約合695億美元。

愛奇藝“很燒錢”，對(duì)百度卻是“功大于過”。

愛奇藝上市之后

在財(cái)務(wù)上，對(duì)被投資企業(yè)有兩種處理方式：成本法和權(quán)益法。

采用成本法編制報(bào)表無須確認(rèn)子公司營收、利潤等方面的數(shù)據(jù)，只需關(guān)心兩點(diǎn)：一是被投資企業(yè)公允價(jià)值與投資成本之間的差額；二是現(xiàn)金分紅。

例如原始投資5000萬，占股10%。如果被投資企業(yè)上市后市值為10億，則投資方獲得5000萬投資收益。假如標(biāo)公司市值又漲到了20億，投資方可以再確認(rèn)1個(gè)億投資收益（與被投資企業(yè)盈虧無關(guān)）。如果被投資企業(yè)每年拿1000萬分紅，投資方每年可確認(rèn)100萬投資收益。

權(quán)益法直接反映投資方在被投資企業(yè)享有的“投資者權(quán)益”，即凈資產(chǎn)。被投資企業(yè)盈利1個(gè)億，假如不分紅、不回購，凈資產(chǎn)就會(huì)增加1個(gè)億，持有80%股權(quán)的大股東確認(rèn)8000萬投資收益（另外2000萬歸小股東）。

如果被投資企業(yè)是溢價(jià)收購的，則會(huì)形成商譽(yù)，母公司需要對(duì)商譽(yù)進(jìn)行攤銷或“減值測(cè)試”。比如花1億取得凈資產(chǎn)1000萬的公司80%股權(quán)，投資方要在資產(chǎn)負(fù)債表上計(jì)9200萬商譽(yù)。假如商譽(yù)分10年攤銷，而每年分紅加上按股比分享的凈利潤不能覆蓋商譽(yù)攤銷，投資方就慘了。虎嗅精選財(cái)報(bào)分析專欄《財(cái)報(bào)透露的真相》于3月2日以掌趣為例進(jìn)行了討論，詳見《靠并購做大的掌趣，將被商譽(yù)拖垮》。

百度是愛奇藝的控股股東（Controlling Shareholder），按慣例將采取權(quán)益法合并報(bào)表。

愛奇藝上市后百度持股比例約為60%，“少數(shù)股東”將承擔(dān)40%的虧損。

百度可一面將愛奇藝“圈”在自家生態(tài)圈，一面利用資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)、債權(quán)融資，還立桿見影地減虧十幾個(gè)億，可謂一舉三得。

#對(duì)愛奇藝更詳盡分析，請(qǐng)參見筆者于明早在虎嗅精選《財(cái)報(bào)透露的真相》專欄中發(fā)布的內(nèi)容。

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