北京時(shí)間8月16日晚間，京東發(fā)布了2018年Q2財(cái)報(bào)。2018年二季度京東營收1223億，同比增長31.2%；凈虧損22.8億，2017年同期凈虧損3.8億。營收增速進(jìn)一步放緩，虧損加劇，京東這季財(cái)報(bào)不漂亮。據(jù)京東方面預(yù)告，2018年Q3的營收增速將低于30%。

京東宣傳的一個(gè)重點(diǎn)“二季度財(cái)報(bào)研發(fā)費(fèi)用大漲，京東蓄力科技未來”。研發(fā)很重要，但對(duì)這家年銷售額數(shù)千億的電商平臺(tái)更重要的是商業(yè)模式、生態(tài)布局，再大的研發(fā)投入也是遠(yuǎn)水不解近渴。

增速進(jìn)一步放緩，開放平臺(tái)“救駕”

高速增長曾經(jīng)是京東的招牌，部分投資者的看法是“不怕虧損，保持高增長率就是好公司”。

2010年、2011年京東營收同比增幅分別為194%和146%，2012年回落到96%仍能令投資人滿意。

2016年增速回落到50%以下，2017年跌破40%，2018年H1跌到32%。

如果沒有阿里，京東可以用規(guī)模擴(kuò)大解釋增速放緩（預(yù)計(jì)2018年上半年阿里營收同比增速比京東高20多個(gè)百分點(diǎn)）。

拆開來看，拖后腿的是自營業(yè)務(wù)，2018年Q2同比增速為29%，2015年同期為58%，2016年Q2更是高達(dá)78%。

主要面向平放平臺(tái)第三方賣家的服務(wù)業(yè)務(wù)增速則呈“過山車”走勢(shì)，從2013年Q1的近200%跌至2017年Q3的31%，然后奮力提高到2017年Q4的55%。

2018年Q1，京東服務(wù)業(yè)務(wù)收入同比增長51%，否則報(bào)表會(huì)更加難看。

毛利潤率“之謎”

2009年京東毛利潤率僅為4.8%，2011年也只有5.5%，鑒于當(dāng)年開放平臺(tái)業(yè)務(wù)可以忽略，基本上可推斷京東自營業(yè)務(wù)毛利潤率不到6%。

面向第三方賣家提供服務(wù)的毛利潤率約為70%。隨著開放平臺(tái)業(yè)務(wù)迅速增長，直至GMV占比逼近50%停止披露，京東毛利潤率顯著改善，2016年達(dá)14.3%。但2017年、2018H1毛利潤率又開始下滑，看來“薅第三方賣家羊毛”的手段已經(jīng)用盡。

“京東金融”被剝離之后，占供應(yīng)商貨款給供應(yīng)商放貸（京寶貝、京小貸）、收消費(fèi)者預(yù)付款向消費(fèi)者放貸（白條），京東失去了這些“無本生意”，毛利潤率更加難見起色。

其實(shí)京東披露的毛利潤率始終存在一個(gè)問題：履約支出算成本還是費(fèi)用？

不花根本無法做生意的錢是成本，如飯館購食材、租房、雇傭廚師和服務(wù)員的支出。錦上添花的錢是費(fèi)用，如印幾千張小廣告到處散發(fā)是銷售費(fèi)用、試驗(yàn)新菜肴是研發(fā)費(fèi)用、設(shè)專職管理崗位增加的是管理費(fèi)用。

研究毛利潤率的目的是看花掉不得不花的錢之后是否能賺錢，毛利潤低或者為負(fù)，說明商業(yè)模式有問題。

研究費(fèi)用一看占營收的比率，二看對(duì)營收增速的促進(jìn)效果。

具體到京東，履約費(fèi)用顯然不是錦上添花，不管包郵還是消費(fèi)者付費(fèi)，總得把商品快遞出去吧。

2010年京東履約支出只有4.77億，2011年暴增至15億，2012年翻倍為31億……2017年、2018年H1分別為259億和154億，分別相當(dāng)于同期毛利潤的51%和50%。

將履約支出視為成本，計(jì)算京東毛利潤率（履約后），發(fā)現(xiàn)最高點(diǎn)是2016年的7.2%，2018年H1為6.9%。

注意這是包含平臺(tái)服務(wù)業(yè)務(wù)之后的毛利潤率。單獨(dú)核算京東自營業(yè)務(wù)，毛利潤率肯定低很多非?？赡苁秦?fù)值！

預(yù)計(jì)2018年京東自營業(yè)務(wù)營將超過4000億，如此規(guī)模毛利潤率極低甚至為負(fù)，這是比營收增速放緩更令人擔(dān)心的“硬傷”。

開始賺錢的日子還遠(yuǎn)

京東費(fèi)用控制得比較好，最近三年半市場(chǎng)、研發(fā)、行政三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)占營收的比例在7%~8%之間。

三項(xiàng)費(fèi)用中最大的支出是市場(chǎng)費(fèi)用，2017年、2018年H1分別為149億和87.5億。市場(chǎng)費(fèi)用居高不下，營收增速越來越低，從另一個(gè)角度折射出京東面臨的瓶頸。

2018年Q2，京東經(jīng)營虧損再度突破10億，較2017年Q2放大157.5%。2018年Q1經(jīng)營虧損443萬，而2017年Q1經(jīng)營利潤達(dá)6.61億。

由于剝離京東金融、京東物流、對(duì)外投資損益、收入確認(rèn)方式調(diào)整及股權(quán)激勵(lì)等因素，京東凈利潤的“振幅”很大，給人“天上一腳地下一腳”的感覺。

2018年Q1盈利14.8億，2018年Q2虧損22.8億。但是無論如何，京東真正開始“賺錢”的日了仍然遙遙無期。

囤貨是京東的“勝負(fù)手”

首先，囤貨能“以儲(chǔ)代運(yùn)”改善用戶體驗(yàn)。沒有順豐強(qiáng)大的干線物流能力，京東趨向于盡可能預(yù)先把貸囤在前置倉庫。用戶下單買一箱酒，順豐即便空運(yùn)也不如京東小哥從倉庫送過來快。

其次，囤貨可以綁定商家。假如某酒廠1個(gè)億的貸壓在京東倉庫，“雙十一”怎么站隊(duì)還用問嗎？本打算賣88元一瓶，趕上促銷活動(dòng)或認(rèn)為“標(biāo)價(jià)比別處高”，京東66元一瓶賣了。廠家怎么辦？翻臉的話貨款不知何時(shí)能拿到，與京東的“合作”也泡湯了。#當(dāng)年黃光裕就曾這樣整治家電廠商#

最后，囤貨在客觀上給供應(yīng)商制造資金壓力，有機(jī)會(huì)將他們轉(zhuǎn)化為京東供應(yīng)鏈金融的用戶。比如“京寶貝”，它的服務(wù)對(duì)象是京東自營業(yè)務(wù)的供應(yīng)商。例如京東欠某供應(yīng)商100萬，供應(yīng)商資金周轉(zhuǎn)困難，通過申請(qǐng)“京寶貝”可以獲得50萬~80萬貸款，按日計(jì)息。

將倉庫面積從1000萬平米擴(kuò)大到5000萬平米是京東最重要的決策。截至2018年6月末，京東運(yùn)營倉庫521座，較2016年末增加35座，倉庫總面積達(dá)1160萬平米，較2017年末增加160萬平米。倉庫數(shù)量和倉儲(chǔ)面積增幅分別為7.2%和16%。

2018年6月末，京東存貨賬面值達(dá)434億，較2017年末增長17億，增幅僅有4%。

自營商品入庫即在負(fù)債欄形成京東對(duì)供應(yīng)商的“應(yīng)付賬款”，在資產(chǎn)欄形成“存貨”。第三方賣家的貨，在京東收到消費(fèi)者付款之后，也會(huì)形成“應(yīng)付賬款”（平均賬期將近2個(gè)月）。

2018年6月末京東應(yīng)付賬款余額為875億，較2017年末增長18%，低于營收增速。這種現(xiàn)象以前未曾有過，2015年、2016年、2017年京東應(yīng)收賬款增速分別為82%、54%和61%。

存貨堆滿5000萬平米倉庫，成千上萬億資金沉淀在賬上，或許都只是京東的一廂情愿。京東放出的勝負(fù)手可能成為啞炮。

自營業(yè)務(wù)本身不賺錢，而且增長緩慢，第三方賣家又不“積極配合”，京東“保增長”的手段已基本用盡。