美東時間2019年2月28日盤前，京東公布了2018年Q4及全年業(yè)績。2018年Q4營收1348億，同比增長22.4%；2018全年營收4620億，同比增長27.5%。

如果把京東想象成一列貨車，它的軌道是自營。兩根鋼軌，一根是自營電商、另一根是自建物流。列車一路向前，掛的車皮越來越多，每節(jié)車皮都大書“GMV”字樣。

2016年京東營收增速跌破50%這個重要關口，“京東號”列車逐漸慢了下來。

如今京東處境尷尬：比自己大的阿里，核心電商季度營收增長40.4%；比自己小的網(wǎng)易電商，季度營收增長43.5%。

2018年營收增速較2017年又跌11個百分點，人口紅利已經(jīng)吃光，還能沿原來的軌道跑下去？

“明尼蘇達‘出軌’事件”對京東的全體利益相關者產(chǎn)生深遠的影響，加速了遲早會來的調(diào)整，京東正在脫離原來的軌道（注：利益相關者——stakeholders，包括股東、債權人、雇員、消費者、供應商以及政府、媒體等社會各界)。

GMV的意義喪失殆盡

GMV(Gorss Merchandise Volume)即“總成交額”。電商平臺計算GMV的準則是下單即有效，無論是否支付、成交、退貨。消費者下單后不付款或支付失敗的情況很常見，GMV與平臺真實收入相差很大，而且各家沒有統(tǒng)一的計算口徑。

更有甚者，不付款就能計入GMV，刷單沒有任何成本。

最后，審計師不是黑客，即便能黑進電商后臺，能算摸清GMV嗎？結(jié)果還不是客戶說多少是多少？

沒有統(tǒng)一口徑且第三方難以有效核查的GMV不能用于橫向比較。GMV是1萬億的A平臺未必比GMV是 8000億的B平臺牛。

曾經(jīng)，標的企業(yè)縱向的YoY數(shù)據(jù)有一定參考價值。虎嗅2015年11月20日文討論了京東估值與GMV增速的關系：

對高成長性企業(yè)采用市盈率(PE)、市凈率（PB）來估值無法反映企業(yè)的真實價值，因為燒錢換市場，利潤是“遙遠的傳說”，而凈資產(chǎn)與市值相比也少得可憐。市銷率（PS）相對靠譜一些。更準確的指標是市銷增長率（PSG），即市銷率與增長率之比。作者進而提出三個觀點：

第一，GMV是研究京東估值最重要的指標；

第二，本著估值就高不就低的原則，可以用GMV替代營收來計算PSG；

第三，如果京東GMV增速低于60%，估值將承壓。

京東對GMV的重視自不待言，在2016年GMV同比增速僅47.4%、2017年預期不妙的形勢下，京東“悍然”更改了GMV計算口徑，從2017年Q3開始披露“新版GMV”并停止披露GMV構成（截至2017年Q2，第三方賣家貢獻的GMV占比為42%）。

2017年Q2，自營、第三方GMV分別為1336億和982億，合計2318億。按照新口徑，2017年Q2的GMV高達3353億，生生多出1000來個億而且還不知道自營、第三方份額。

橫向比沒意義，縱向比企業(yè)被“擾亂”，GMV這個指標的意義已經(jīng)喪失殆盡。

后起之秀拼多多對玩弄GMV數(shù)字游戲也情有獨鐘，不信等著看財報！

“第三方”暗流涌動

話雖如此，還是看下京東最新公布的GMV數(shù)據(jù)：2018年Q4，GMV為5114億，同比增長28%，比營收增速高6個百分點，合乎邏輯的解讀是第三方賣家占比顯著提高。

2018年Q4服務性收入（服務對象是第三方賣家）同比增幅較商品銷售收入高一倍，從另一個側(cè)面折射出第三方賣家的“野蠻生長”。

自營不賺錢賺口碑，從第三方賣家身上賺錢是京東的“基本國策”。當?shù)谌浇灰最~占比接近50%，到達量變引起質(zhì)變的關鍵節(jié)點時，京東及時停止披露第三方GMV。如今第三方業(yè)務似已泛濫、消耗著自營業(yè)務積累的口碑。

怎奈“鴆”都飲了，增速依然一路降至22%。

毛利潤率該怎么算

毛利潤率是研究企業(yè)的最重的指標，前提是嚴格遵守一個原則：從營收扣除所有必須花的錢。

哪些是必須花的錢？

比如開飯館，房租、水電費、食材、廚師及服務員工資……這些錢不能不花，屬于成本?？鄢@些成本可以算出毛利潤和毛利潤率。發(fā)小廣告、返券、搞店慶大酬賓這些錢不花生意也能做下去，屬于市場營銷費用，不必在計算毛利潤前扣除。

假如照此算出飯館毛利潤率為60%，可以說“錢途”一片光明。拿出一部分毛利潤搞搞促銷也不至于虧本。促銷停止后，如果有一定“留存率”，就能收獲不菲的利潤。

假如毛利潤率只有10%，一促銷就賠錢。停止促銷后，即便有留存，奈何毛利潤太薄，未見得能把促銷時賠的錢賺回來。

可以武斷地說：毛利潤率低的生意沒錢途！

上市公司抬高毛利潤率是相當普遍的包裝術。辦法是把一部分必須花的錢從cost of revenues里挪出來。

例如，電商平臺的覆約支出不可或缺，不論是自營物流還是向第三方物流付費，相關支出應列入成本。但亞馬遜開了一個壞頭，在cost of revenues之外搞出個“履約費用”。按亞馬遜劃出的道算出的毛利潤率比實際高7、8個百分點。

網(wǎng)易更有意思，把“Shipping and handling costs”（大致相當于京東的“覆約成本”）裝進“Selling and marketing expenses”。這就象飯館不扣除服務員薪酬，而將之列入“市場營銷費用”，這樣算出的毛利潤率也是自欺欺人。

京東以自建自營物流，配送服務好為賣點，不論用戶或第三方賣家是否支付了相關費用，京東完成配送的全部支出都是必須花的錢，應當扣除后再計算毛利潤。

京東自營到底賺不賺錢？

京東將營收分為商品銷售及服務兩大類，前者對應自營銷售收入，后者是為第三方賣家提供服務的收入。

最近八個季度中的六個，服務性收入增速大于商品銷售收入。到2018年Q4，自營銷售收入1202.3億，服務性收入146億。

2018年Q4，服務性收入占總營收的10.8%，同比增速比自營銷售收入高26個百分點。

由于京東不單獨披露商品銷售及服務業(yè)務的營收成本，只好假設服務業(yè)務的毛利潤率為60%，然后以此推算商品銷售的毛利潤。2018年Q4，商品銷售“名義毛利潤”及“名義毛利潤率”分別為100億、8.7%。

如上文圖所示，扣除履約成本后京東自營業(yè)務的真實毛利潤率不到2%！而市場、研發(fā)、管理費用合計相當于營收的6%~9%，這是京東始終無法盈利的根源。

可以看到，代表名義毛利潤率的藍色拆線怎么也不能淹沒代表各項成本、費用的彩色堆疊柱，也就是說無法取得經(jīng)營利潤。2018年Q4，京東經(jīng)營虧損9.38億，經(jīng)營虧損率0.7%。

自營業(yè)務年銷售收入超過4100億，仍然只有1、2個點的毛利潤率。第三方賣家已“喧賓奪主”，還是沒能讓京東實現(xiàn)通用會計準則下的盈利。京東的虧損是基因里帶的！

還得從第三方賣家身上賺利潤！

2018年8月7日，虎嗅文《京東保增長的手段已基本用盡》指出“囤貨是京東的勝負手”，“將倉庫面積從1000萬平米擴大到5000萬平米是京東最重要的決策”（詳細分析見原文）。

2018年，京東顯露出改弦更張的跡象：6月末，京東運營的倉儲總面積為1160萬平米，較2017年末增加了160萬平米，上半年平均每月增加27萬平米；2018年末，倉儲面積為1200萬平米，下半年平均每月增長6.7萬平米，增速僅為上半年的四分之一。#京東正在脫離原來的軌道#