7月27日，百度發(fā)布了截至6月30日的2015年Q2的未經(jīng)審計(jì)財(cái)報(bào)。百度在報(bào)告期間的營收為165.75億元（同比增長38.3%），與分析師預(yù)期基本持平；凈利潤為36.62億元（同比增長3.3%）。

當(dāng)天，受A股“大盤再次跌停”的影響，中概滿盤皆綠。在市值高于100億美元以上的個(gè)股當(dāng)中，阿里跌1.95%、百度跌4.77%、京東跌7.19%、攜程跌5.27%（市值跌至97億美元）。

但，次日（7月28日）中概股反彈，百度卻逆勢大跌15%，收于168美元 ，創(chuàng)52周新低。百度預(yù)計(jì)2015年Q3營收為181.7億元到185.8億元（同比增長34.4%至37.4%），較分析師預(yù)期低1%。照理說，營收上1個(gè)百分點(diǎn)的差距不足以導(dǎo)致如此大的跌幅。

長久以來，資本市場都是將搜索業(yè)務(wù)作為百度唯一的估值依據(jù)。2015年Q2，百度開始披露O2O業(yè)務(wù)的交易總金額（GMV），意味著資本市場對(duì)百度的估值模型將隨之發(fā)生改變。

當(dāng)前的估值模型完全創(chuàng)建在搜索業(yè)務(wù)上

百度是PC時(shí)代的流量霸主，是互聯(lián)網(wǎng)公司中人口紅利的最大受益者之一。從目前的局面來看，百度已完成移動(dòng)轉(zhuǎn)型，正在享受“移動(dòng)紅利”。所謂移動(dòng)紅利就是移動(dòng)端遠(yuǎn)高于PC的在線人數(shù)、在線時(shí)長及與線下服務(wù)的鏈接。

2015年Q1，百度移動(dòng)搜索月活用戶(MAU)達(dá)6億，日活用戶達(dá)到1億：百度地圖移動(dòng)端月活用戶(MAU)達(dá)到2.7億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過PC端的1.8億。2015年Ｑ2，移動(dòng)搜索和地圖MAU分別達(dá)到6.29億和3.04億。從2015年Q1開始，百度移動(dòng)端營收已占到總營收的50%。

由于中國人過完年才開始“用心做生意”，每年一季度都百度營收的低谷，而在二季度會(huì)取得較高的環(huán)比增幅?？v觀百度過往14個(gè)季度及未來1個(gè)季度（預(yù)估）的營收，持續(xù)增長及季節(jié)性波動(dòng)兩大特征非常突出。2012?2015年，Q2較Q1的營收增幅分別為28%、27%、26%和32%。

32%的環(huán)比增幅是在什么情況下取得的呢？2015年3月下旬，莆田健康產(chǎn)業(yè)總會(huì)發(fā)出《關(guān)于停止所有有償網(wǎng)絡(luò)推廣的通知》，號(hào)召會(huì)員單位自4月1日起停止所有有償網(wǎng)絡(luò)推廣活動(dòng)?？纯照哒J(rèn)為百度搜索業(yè)務(wù)將遭遇重大挫折，營收會(huì)減少20%甚至更多。結(jié)果Q2廣告客戶從Q1的52.4萬家增加到59萬，環(huán)比增幅12.6%；戶均投放2.74萬元，環(huán)比增幅15.1%。廣告客戶數(shù)及戶均投放“雙增長”，2015年Q2營收環(huán)比增幅近年來最高。

“莆田事件”沒有對(duì)營收造成實(shí)質(zhì)性影響，說明百度搜索業(yè)務(wù)在互聯(lián)網(wǎng)營銷領(lǐng)域不可動(dòng)搖的地位，同時(shí)也說明百度客戶的多元化。

財(cái)報(bào)發(fā)布后的講話中，CEO李彥宏和CFO李昕晢分別用了“solid growth”和“solid base of our core search business”的提法?？梢哉f，百度的搜索業(yè)務(wù)當(dāng)?shù)闷稹皥?jiān)實(shí)”這個(gè)形容詞。

可以說，目前百度的市值就是資本市場對(duì)百度搜索業(yè)務(wù)的估值。在此輪大跌之前，按2014年?duì)I收79億美元、凈利潤19.7億美元計(jì)算，百度的市銷率和市盈率分別為8.8倍和35.2倍。在大型中概公司中，百度的估值水平僅次于阿里（注：阿里市銷率、市盈率分別為16.7倍和52.5倍）。

O2O投入導(dǎo)致自由現(xiàn)金流受影響，估值大降

經(jīng)過兩百多年的發(fā)展，西方證券市場涌現(xiàn)出無數(shù)對(duì)股票進(jìn)行估值的理論和方法，相關(guān)著作可謂汗牛充棟，大致可以分為兩類：

第一類基于上市公司的基本面進(jìn)行測算，如DCF模型(又進(jìn)一步分為FCFE和FCFF)、EVA估值模型等，稱為絕對(duì)估值法；

第二類是參照其它上市公司的交易價(jià)格進(jìn)行估值，稱為相對(duì)估值法。為了進(jìn)行橫向和縱向比較，先要計(jì)算出上市公司的市盈率、市銷率、市凈率、市現(xiàn)率等，然后與同類公司現(xiàn)在與過去的數(shù)值進(jìn)行比較。所有類似的方法都可以歸類為“乘數(shù)法”。#PEG估值法也可歸為乘數(shù)法#

其它如期權(quán)定價(jià)、套利定價(jià)、MM理論等“新潮”估值模型的使用還局限在特定的場合，例如用Black-Scholes期權(quán)定價(jià)法計(jì)算股權(quán)激勵(lì)成本。

顯然，第一類看起來更“科學(xué)”、更“高大上”。第二類只不過拿PE、PS與“隔壁老王”比來比去，小學(xué)生都知道30比25大，100太高了……

第一類方法的本質(zhì)是要證明“人比市場聰明”，但上市公司的市值是交易出來而不是估出來的，市場有“一票否決權(quán)”。正因?yàn)槿绱?，?jīng)過兩百年努力，絕對(duì)估值法在西方證券市場的使用率仍然低于50%。而在中國，相對(duì)估值法的使用率則高達(dá)85%以上。

對(duì)大盤藍(lán)籌股，比如谷歌、蘋果、微軟、IBM、GE、可口可樂等，資本市場都會(huì)采取絕對(duì)估值法，Ａ股的工商銀行、中國石油也是如此。這類情形里，不僅要求公司有利潤，而且利潤還是可以精準(zhǔn)預(yù)測的。公司不成熟、拓展業(yè)務(wù)要燒錢甚至沒有盈利，只有采取其它的估值方式。

由于百度是中概公司里的大盤藍(lán)籌股，分析師肯定要采用絕對(duì)估值模型，多半是自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法(FCFF)。

自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow）是企業(yè)經(jīng)營中產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入減去資本投入和追加運(yùn)營資本后剩余的現(xiàn)金。假如一個(gè)飯館凈利潤是50萬，但來年重新裝修要花40萬元，由于原料、能源成本上升，需增加運(yùn)營資金10萬元，則自由現(xiàn)金流為零。說白了就是股東一分錢也不能拿回家。

使用FCFF需對(duì)未來若干年的自由現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測并折成現(xiàn)值，然后累加起來得到估值。百度2015年Ｑ3季度營收不及預(yù)期，分析師就要對(duì)預(yù)期進(jìn)行修正（不是只修正單個(gè)季度，而是對(duì)未來5年、10年每個(gè)季度的現(xiàn)金流進(jìn)行修正）。而百度大舉進(jìn)軍O2O，三年內(nèi)預(yù)計(jì)投入200億，對(duì)自由現(xiàn)金流的影響就更大了。＃分析師哭暈在廁所＃

關(guān)于新興（不確定）業(yè)務(wù)對(duì)自由現(xiàn)金流（以及估值）可能帶來的負(fù)面影響，中國另外兩家互聯(lián)網(wǎng)巨頭是怎么做的呢？

2014年初，騰訊以拍拍、網(wǎng)購100%股權(quán)及易迅9.9%股權(quán)換取京東15%股權(quán)本質(zhì)上是“套利”行為。作為績優(yōu)股，騰訊的估值肯定是基于凈利潤、自由現(xiàn)金流算出來的。但電商業(yè)務(wù)燒錢局面短期難以扭轉(zhuǎn)，窟窿越來越大，將嚴(yán)重影響騰訊的整體估值。換言之，拍拍、網(wǎng)購放在騰訊估值是負(fù)的。對(duì)京東則不然，資本市場在的是交易金額、行業(yè)地位。拍拍、網(wǎng)購、易迅能壯大京東的規(guī)模，自然有助于提高估值。

阿里的對(duì)策是不讓上市公司直接投入O2O業(yè)務(wù)，而是通過關(guān)聯(lián)公司投資。例如螞蟻金服與阿里集團(tuán)共同出資60億元，重啟口碑將淘點(diǎn)點(diǎn)資源并入，新口碑的董事長由蔡崇信擔(dān)任。

披露O2O業(yè)務(wù)改變了百度的估值模型

在不久前接受媒體專訪時(shí)，李彥宏說“搜索是商務(wù)的輔助工具。但是在移動(dòng)時(shí)代，我們必須打造一個(gè)閉環(huán)的生態(tài)系統(tǒng)，而不是僅僅完成用戶的搜索請(qǐng)求，”百度將成為“搜索和電商結(jié)合的企業(yè)”。

在A股市場人人都是VC，自以為能看到標(biāo)的公司五年、十年后的藍(lán)圖。上市公司開個(gè)媒體溝通會(huì)、放個(gè)PPT，甚至改名為“屁2屁”都能讓股價(jià)翻番。美國二級(jí)市場的投資人不做VC，也就是不為概念買單，即使蘋果也得拿銷售了多少iPhone、多少iMac，拿實(shí)實(shí)在在營收、凈利潤說事兒。應(yīng)當(dāng)說美國投資人的保守是有道理的，可以大大降低被忽悠的風(fēng)險(xiǎn)。

亞馬遜從2015年Q1開始單獨(dú)披露云計(jì)算(AWS)的營收，盡管占比只有7%，但資本市場對(duì)這塊業(yè)務(wù)的認(rèn)知度大幅提高，為市值突破2400億美元，歷史性地超越沃爾瑪做出極大的貢獻(xiàn)。最近討論亞馬遜估值的文章，一致把云計(jì)算業(yè)務(wù)視為“功臣”。

類似地，不管百度以前在O2O方面做了多少努力，只要沒有獨(dú)立披露交易金額的傭金，或者說在財(cái)報(bào)中沒有“一席之地”，美國投資人無法（也不愿意）給予估值。

這樣看來，在2015年Q2首次披露O2O的交易總金額（GMV）有非常重要的意義。未來百度將進(jìn)一步單獨(dú)公布百度糯米、百度外賣、去哪兒及百度地圖、直達(dá)號(hào)、百度錢包業(yè)績，從而改變單純以搜索業(yè)務(wù)的廣告收入獲得估值的局面。

但披露并不意味著馬上得到理解，華爾街的分析師并不理解中國的O2O，他們腦子里只有Groupon、Yelp的連年虧損、股價(jià)慘淡，還有Homejoy的“Ｃ輪死”。一見Ｏ2O，馬上想到要燒錢、會(huì)蠶食搜索業(yè)務(wù)的利潤。從7月28日的大跌看，部分投資人給百度的Ｏ2Ｏ業(yè)務(wù)打了“負(fù)分”。

眾多業(yè)務(wù)開始“顯山露水”

根據(jù)2015年Q2財(cái)報(bào)，去哪兒、百度糯米、百度外賣的總交易金額合計(jì)405億，同比增加109%。預(yù)計(jì)全年GMV將達(dá)1500億，超過美團(tuán)、相當(dāng)于半個(gè)京東！

6月30日，李彥宏宣布將在3年內(nèi)向糯米增加投資200億元人民幣，獲得百度傾力支持的糯米將鞏固在團(tuán)購陣營第二的地位并伺機(jī)超越。2015年Q2的405億GMV， 去哪兒仍然占大頭，糯米約為100億。照估算，糯米在2015年總交易金額將超過400億，甚至逼近美團(tuán)2014年的460億。

百度外賣主攻白領(lǐng)外賣市場，與糯米、地圖、錢包共同構(gòu)成O2O生態(tài)圈。

除了O2O業(yè)務(wù)，愛奇藝也開始“顯山露水”。2015年Q2，愛奇藝營收達(dá)10億元。根據(jù)艾瑞的報(bào)告，2015年5月，愛奇藝PPS在PC端和移動(dòng)端的月活用戶分別為3.25億和1.85億。假如拿到A股上市，不知相當(dāng)于多少個(gè)暴風(fēng)科技。

截止2015年二季度末，百度直達(dá)號(hào)已接入商戶76萬，除餐飲、電影外還進(jìn)入房產(chǎn)、高爾夫等領(lǐng)域。李彥宏說“99%都是新的客戶”，是原來沒有實(shí)力去做網(wǎng)絡(luò)推方的本地小商戶。百度搜索為59萬客戶進(jìn)行線上營銷，而直達(dá)號(hào)面向76萬客戶提供 O2O服務(wù)，以后的潛在客戶數(shù)更多，轉(zhuǎn)化率更高，

在搜索業(yè)務(wù)之外，O2O業(yè)務(wù)和視頻業(yè)務(wù)在各自的領(lǐng)域問鼎、外賣謀求單獨(dú)融資，91桌面、作業(yè)幫、百度醫(yī)療、百度教育也陸續(xù)有了“模樣”，“Next Baidu”的輪廓逐漸清晰了起來。

對(duì)未來的百度，比較合理的估值方式是采用絕對(duì)、相對(duì)混合法：搜索業(yè)務(wù)仍采取絕對(duì)估值，對(duì)O2O業(yè)務(wù)采取相對(duì)估值法（對(duì)標(biāo)美團(tuán)）。最新估值為150億美元的美團(tuán)，預(yù)計(jì)2015年GMV將超過1000億。2015年，百度O2O業(yè)務(wù)的GMV預(yù)計(jì)為1500億，也估150億美元不算過分（含去哪兒的45億美元）。

估值模型改變，投資人也會(huì)跟著變，認(rèn)同的進(jìn)、不認(rèn)同的出。攜程由盈轉(zhuǎn)虧期間，在二級(jí)市場也經(jīng)歷了這個(gè)過程。

美國交易日7月29日，百度股價(jià)止跌微升1.18%。